科大讯飞：心动滞后于幡动（深度）| 国君计算机

公司深度系列

— 作者：齐佳宏 —

1.公司股价表现滞后于基本面边际变化

公司股价近期明显跑赢指数。2020年11月26日晚，公司发布2020年三季报，在自此之后截至目前的14个交易日内，公司股价涨幅达到18.1%，远远跑赢沪深300指数 (+3.4%)和计算机行业指数 (-2.1%)。

我们认为，公司近期股价的上涨是“心动”(预期的变化)而非“幡动”(基本面的边际变化)，本质上是公司披露三季报业绩后，此前边际变化(区域化订单落地、合同超预期)在股价层面的反映。公司业务比较多，下边的表格是我们针对公司主要业务线在过去1年内出现的边际变化的梳理。可以看出，公司基本面在近期并没有发生重要的边际变化。

值得一提的是，公司基本面刚刚发生边际变化的时候，股价并没有立即反映这一变化。换句话说，对讯飞而言“心动”往往是滞后于“幡动”的。

• 第一次“幡动”：蚌埠市区域型教育订单落地。2019年12月25日，公司公告中标蚌埠市智慧学校建设项目，项目金额15.86亿元。该项目金额达公司2019年营收的15.7%。在接下来的14个交易日内，公司股价下挫1.1%，分别跑输沪深300指数、计算机行业指数1.8pct、6.6pct。

  
  

• 第二次“幡动”：公司披露1-5月中标合同额同比增长125%。2020年6月10日，公司董事长在21周年庆中发文《因为山就在那里：21周年给全体讯飞人的一封信》中透露，公司2020年1-5月新签订单增速125%，在疫情的大背景下无疑是远超市场预期的。但在接下来的14个交易日内，公司股价涨幅5.3%，与沪深300基本持平(+5.2%)，跑输计算机行业指数3.9pct。

  
  

为什么科大讯飞的股价表现会滞后于基本面的边际变化？

我们认为，主要原因还是讯飞的业务线比较繁杂，而机构持仓较少，导致深入跟踪的性价比不高。

• 从业务结构来看，公司业务涉及教育、政法、消费者、智慧城市、医疗、汽车等诸多行业，且部分业务线中包含多项细分业务，如教育业务就包含智慧课堂、个性化学习手册、直播课等多项细分业务，涉及教、学、考、管方方面面，研究成本比较高。

• 从持仓来看，公司2020H1末基金持仓比例在计算机板块市值前十大的公司中位列倒数第二，远低于平均水平。

研究成本和持仓的错配导致市场更喜欢在公司边际变化已经非常确定，甚至已经开始在业绩上有所反映的时候选择介入。

2.讯飞最大的超预期还没有在股价中兑现

对于讯飞，市场的认知是：讯飞是一家智能语音公司，快速发展主要是靠和政府的良好关系。但我们认为，在市场认知的基础上，仍有两点需要澄清：第一，依托和政府的良好关系实现卡位优势并不是坏事，而是AI公司的重要竞争力。第二，不能因为讯飞良好的政府关系而忽视其技术实力，通过实现卡位后的数据迭代，公司在教育等赛道的产品力已经很强。

2.1.依托良好的政府关系实现卡位并不是坏事，而是AI公司的核心竞争力

我们认为，一家AI公司如果想要做大，需要满足一下几个条件：

所处的赛道对长尾场景不敏感

对于长尾场景的覆盖困难是往往是制约AI落地的关键因素。目前AI技术大多建立在统计学基础上，而不是采用逻辑推理得出结论，导致对于长尾场景的覆盖困难是制约其落地的重要因素。比如对于医疗/自动驾驶等场景，由于负面的应用个例将会产生非常严重的后果(比如重大疾病的误诊、自动驾驶产生的交通事故)，所以在实现对于长尾场景的充分覆盖之前，医院和主机厂对于AI技术的使用范围都是非常谨慎的。

以教育为例，这一赛道就是典型的对对长尾场景不敏感的赛道。AI在教育中落地的典型方式往往是针对学生在学习过程中产生的数据进行分析，判断其对各个知识点的掌握程度，从而为学生进行针对性地题目推送，达到因材施教的目的。在这一过程中，由于数据量以及后台技术的制约，必然也会有存在一些推送不当的情况，但这种负面的应用个例所造成的损失是非常小的，只要绝大部分的题目是推送恰当的，对厂商和用户而言就是一款好产品。可以说，正是由于对于长尾场景的不敏感，教育才能够成为AI最容易落地的主流场景之一。

所处的赛道行业内各方诉求一致

选择业内各方均希望提升行业效率的赛道对AI公司来说同样非常重要。毫无疑问，引入AI的作用在于提升行业运行效率。在某个场景中，如果各方对于提升效率的意愿都非常强烈，AI产品在推广过程中就会得到大量的支持；反之，如果提升行业效率不符合行业内部分参与方的利益，AI产品在推广的过程中就会遇到较大的阻力。

教育场景中各方对于提升行业效率的需求一致，AI落地就非常快。仍以教育为例，在教育场景中，所有能够影响产品推动的各方，不管是教育局、学校、老师还是家长，各方的诉求都是一致的——帮助学生提高学习效率，提升教学值量，AI的落地也就比较快。

但在部分行业中，各方的利益并不完全一致，AI落地就会慢一些。比如个别基层工作人员不希望所有工作流程实现数字化，因为数字化很大程度上意味着透明化，需要被实时监督。又比如在个别医院或汽车修理厂，由于利益驱动存在过度治疗或者过度维修的现象。在这些场景中，AI带动行业效率提升虽然是行业在宏观上的诉求，却并不一定符合业内每一方的利益，所以推进起来就会慢一些。

哪怕是在教育行业的不同阶段，对于提升效率的意愿的强烈程度也是不一样的，导致AI的落地速度也有一些差异。比如，在K12中因材施教是刚需，各方对于AI的需求也就更加迫切；而高教市场中，AI产品的推广就会相对慢一些。

公司能够掌握数据端口

技术壁垒有明显的窗口期。对于AI公司而言，由于可调动的研发资源远小于IT巨头，技术壁垒是不能成为其核心壁垒的(具体可参见我们的报告《从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力》，此处不再赘述)。在AI领域，可能会出现一个非常有意思的现象：单纯以技术作为核心竞争力的公司可能反而会被AI这一“技术驱动”的赛道淘汰。

优质的AI公司必须能够占据数据端口，形成数据壁垒。具体而言，数据端口的占据分成两种情况：

对于直接toC的消费电子产品：哪家公司能成为数据端口是消费者选择的，AI公司如果希望在这种赛道中脱颖而出是非常困难的。1)对于早就成熟的赛道(比如手机)，竞争格局已经非常稳定，AI企业几乎不可能抢占这类端口；2)对于由于智能语音或视觉而兴起的赛道(比如智能音箱)，虽然AI企业和IT巨头都处于摸索阶段，但IT巨头出于占据入口的战略考虑，很可能采用偏互联网的打法，用其他成熟业务线来养新的业务线。在研发资源、供应链、销售渠道上处于全方位劣势的AI公司同样很难占到便宜。

对于toG/toB的赛道：数据和特定类型的机构绑定，实现对于这类机构的卡位是AI公司的机会。比如教育行业，学校掌握着学生所有的课内学习数据，谁能快速占据B端教育市场，就能够在潜在的C端运营中占据巨大优势(这就类似于手机厂商在发展智能语音助手方面具备天然优势一样)，而且考虑到相关项目的资金来源是财政，学校不会轻易更换服务提供商，先发优势是很难撼动的。

总结下来，我们认为好的AI公司一定是：在AI能够快速落地的赛道中能够占据数据端口的公司。毫无疑问，讯飞就是这样的企业。

2.2.不能因为讯飞良好的政府关系而忽视其技术实力和产品力

能否实现卡位决定了能不能做，技术实力和产品力决定落地的节奏。我们认为，大家在强调讯飞良好政府关系的同时往往会变相忽略讯飞在教育领域的先发优势带来的行业know how及数据优势。事实上，效果是影响个性化学习手册推广速度的决定性因素。一个直观的例子是，2010-2020H1公司来自中学的教育订单在安徽、福建、天津等省份分布较为集中，而其中涉及智学业务的订单在各个省份的分布则更为平均，表明个性化学习手册也更可能呈现出多点开花的局面，在全国范围内的拓展更快。

2.3.总结：公司最大的超预期来自市场对AI领域核心竞争力的重估

我们认为，公司最大的“超预期”来自市场对于AI领域核心竞争力的重估。公司最大的“超预期”并不是来自于某项业务在某一阶段发展提速，或是财务数据比较亮眼，而是市场意识到在AI这一“技术驱动型赛道”中，利用自身禀赋(比如讯飞就是良好的政府关系+高度契合的战略)完成对于数据端口的抢占，从而对讯飞的竞争壁垒进行重估。

现阶段，市场对公司的关注点还在“信息的超预期”层面，公司的核心价值还没有被完全发掘。在市场对公司竞争壁垒的判断不断修正的过程中，将会出现多次“心动”。这一两年，AI公司有望迎来一波上市潮。或许在标的越来越多的时候，反而会有一种“众里寻他千百度，蓦然回首那人却在灯火阑珊处”般的感受。

3.催化剂

在接下来的一年内，“心动”可能出现在哪条业务线？出现在什么时候？我们认为，仍然需要根据表1来寻找线索：

教育：

1.区域化订单：从2020年公司签的昆明市五华区、宣城市旌德县、六安市的订单体量可以看出，在青岛、蚌埠之后，公司2020年签的区域化订单有不再追求单体订单的规模，而是在区、县一级快速铺开。而区、县级体量的订单不太容易对市场造成视觉冲击，对于股价的催化可能还是会在公司公布定期报告的时候以“教育板块业绩超预期”的方式呈现。

2.个性化学习手册：我们最看好的单品。2019年这个单品体量还比较小，2020H1又受到疫情的影响比较大(现场实施比较多)，但根据我们草根调研的结果，这一业务增速依然比较快。我们认为，如果随着这一业务放量，市场会更加重视其拓展速度，将对公司股价形成重要催化。这一催化来临的时间点最迟不超过公司公布该产品线的业绩。

3.学习机：现阶段，我们依然认为学习机的推广速度会比个册慢一些，这本质上是由课内、课外赛道的不同属性决定的。(可参考我们此前的报告<个性化学习手册降低客户选择成本，B2B2C模式助LTV提升>)我们认为，如果学习机产品能实现课内课外打通，甚至直接走向课内场景，拓展速度会大幅提升，同样会是重要的催化剂。

消费者业务：催化可能来自于爆款的出现。我们认为，爆款单品如果对公司股价形成催化，需要满足两个条件：第一，这个产品是偏通用型的产品，虽然此前公司发布的办公本、翻译机等产品销量排名较好，但天花板不高，难以形成催化；第二，语音在产品中的价值量占比要高，这样能在一定程度上保证公司在这一产品上有持续的竞争力。基于上述两条标准，我们认为比较值得期待的是公司Q3发布的TWS耳机和Q4发布的扫描词典笔，如果其中出现爆款，会成为股价的重要催化。

医疗：如前所述，医疗业务体量在公司业务中的体量占比还太低，未来1年的窗口期内难以对公司股价形成比较重要的催化。

政法：由于赛道属性的不同，我们认为AI在政法中的落地相对教育会慢一些，在1年内难以从G-B走到C端，不会对股价形成有力催化。

智慧城市：市场对于偏政府信息化类的业务认可度不高，即使签下大型订单(实际上2020年公司政务业务已经签过大单了)也不容易对股价形成催化。

综上，以1年为窗口期，公司股价的催化剂将最有可能来自教育、消费者两个板块。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《科大讯飞：心动滞后于幡动，对AI核心竞争力的重估尚未兑现》，如需报告原文PDF请后台留言。

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