科大讯飞：疫情防控让教育订单商业模式发生怎样的变化？| 国君计算机

公司深度系列

—作者：齐佳宏—

1. 投资故事

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疫情防控将加速公司教育订单的签单模式变化。

市场认为，从中长期来看，疫情防控对于公司教育业务的发展并不存在积极影响。与课外辅导赛道不同，公司业务处于课内教育赛道，并不存在“虽然短期激增的多为免费需求，但将有部分需求从免费需求转化为付费需求”类似的逻辑，因为对于课内教育而言，短暂的线上授课只是疫情期间的特殊情况，从长远来看课内教育必然仍是现场授课。故疫情防控对于公司教育业务的影响是单纯的负面影响(由于短期项目招标和实施放缓)。

我们认为，疫情防控将加速教育局采购模式变化，对公司教育业务的影响深远。1)在此前的采购体系下，教育局主要负责智考/平台型项目的采购，而对于智学/智课/智校等直接涉及教学或学校管理的项目，主要采用由学校进行经费申请，然后自行采购的模式。2)疫情可能使财政压力加大，带动由教育局牵头采购再交由学校进行使用的智课/智学/智校类项目比例上升。3)2019年末公司接连中标青岛、蚌埠教育大单，这两个项目均采用了教育局采购服务再交由学校使用的模式，或是教育订单签单模式转变的开始。

签单模式变化产生的影响一：从两个维度助力公司提升人员使用效率。

签约对象的变化：由与学校点对点签单变为教育局区域化采购，带动产品化率提升。以青岛、蚌埠两项目为例，项目主要采用对标准化模块进行产品组合的模式提供服务，定制开发量已比较小，产品化率有望达到85%。

签约业务的变化：将多项业务打包形成整体解决方案，带动营销/开发效率提升。在区域型订单中，单一订单不只涉及智校/智课/智学中的一项业务，而是将多项业务打包构成的实施方案，由教育BG进行统一把握和推进，将带动营销效率(从对每个业务进行独立营销转变为统一营销，降低了沟通成本)和开发效率(底层架构可部分复用，在此基础上分为不同模块)提升。

签单模式变化产生的影响二：加快教育市场控盘速度。

采用区域型签单模式将加快公司对于教育市场的控盘速度。蚌埠、青岛两项目对手方下辖高中共47所，实现了对B端两地教育市场的快速控盘。根据我们的测算，若同时采用点对点签约与区域签约，公司2025年商业化运营的高中数量将达到9700所，市占率40%，相较于仅采用点对点模式高6pct。

快速实现对B端教育的控盘是公司抵御IT巨头潜在威胁的关键。由于可调动的研发资源的差距，所有AI公司的技术壁垒都存在被IT巨头瓦解的风险，能否在自身技术仍处于领先地位的窗口期内构建起数据壁垒是其能否抵御风险的关键。谁能快速占据B端教育市场，就能够在潜在的C端运营中占据巨大优势，而且考虑到相关项目的资金来源是财政，学校不会轻易更换服务提供商，先发优势基本是无法动摇的。所以，快速实现对于B端教育市场的控盘对公司而言至关重要。

快速实现B端教育市场控盘将加快公司C端教育业务发展。公司智学业务实现商业化运营的学校越多，也就积累了更多的学生的课内数据，提高了C端潜在客户的基数。根据我们的测算，如果同时采用点对点的模式与区域型签单的模式，2022年公司C端教育业务(不含学习机)将贡献37亿元收入，较单纯进行点对点签单模式下增厚约5亿元。

2. 疫情防控可能加速教育局采购模式变化

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智课/智校/智学业务以与学校“点对点”签约为主。根据政府采购网的数据，公司2019年的智课/智校/智学业务有87%的订单来自于与学校直接签约。从项目金额来看，与学校签约的订单占到了78%，表明与学校签约、与教育局签约两种模式的单体订单价值量不存在明显差异，换言之，此前与教育局签约的订单多为教育局针对自身需求的采购，而非针对其辖区内学校需求的批量化采购。

智考/平台型项目的签约对象以教育局为主。仍采用政府采购网的数据，公司2019年来自教育局的项目中81%为智考/平台型项目，从项目金额来看，智考/平台型项目金额占比79%。

上述数据表明，在此前的体系下，教育局主要负责智考/平台型项目等针对自身需求的采购，而对于智学/智课/智校等直接涉及教学或学校管理的项目，主要采用由学校进行经费申请，然后自行采购的模式。

疫情导致财政压力加大，由教育局牵头采购再交由学校进行使用的智课/智学/智校类项目比例或将上升。近两年来财政支出与财政收入之间的缺口增大，加之疫情防控期间很多企业停工，会对财政收入造成一定影响，导致政府财政压力进一步加大，在这种情况下，提升财政资金的使用效率将非常重要。由教育局对智课/智学/智校的产品和服务进行统一采购，再将其交由辖区内学校使用，将有助于提升所采购产品的标准化程度，有效提升资金的使用效率，采用这一模式的项目可能增加。

2019年末公司接连中标青岛、蚌埠教育大单，或是教育订单签单模式转变的开始。2019年12月，公司(含全资子公司)接连中标青岛、蚌埠两个区域型教育大单，项目金额分别达到8.59亿元和15.86亿元，占公司2018年营收的20%、11%。这两个项目均采用了“教育局采购后交由学校使用”的模式。

我们认为，疫情对公司教育业务的最大影响在于将加速智课/智学/智校等业务由点对点签单模式向区域型签单模式演化。这一变化对公司教育业务的发展影响我们将在下面的章节中详细阐述。

3.影响一：提升产品化率与销售/研发效率

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3.1. 人员的控制是影响公司业绩释放的关键因素

人员增加导致的费用率上升是近年来公司净利率下滑的重要原因。1)公司近几年毛利率均保持在50%左右，但净利率逐年下滑，由2013年的22%下滑至2018年的8%，主要系销售费用与管理费用上升所致。2)在2015年公司技术逐步成熟后，进行了大规模人员扩张，2018年末公司总人数达10970人，为2015年年末(2982人)的3.7倍，人员大幅扩张是公司费用率上升的重要原因。

3.2. 签单模式变化助力效率提升

项目签约模式的变化有望从两个维度助力公司提升人员使用效率。

签约对象的变化：由学校自行采购变为教育局区域化采购，带动产品化率提升。在区域型智校/智课/智学订单中，公司的签约对象由学校变为教育局，由于教育局为各个学校购买的产品往往是一致的，变相减少了该辖区内各个学校的定制化需求(即使存在定制化需求也是教育局层面的需求，而在辖区内各个学校间是校准化的)，这将大幅提升公司教育业务的产品化水平。以青岛、蚌埠两项目为例，公司主要通过对标准化模块进行组合的方式来提供服务，定制开发量较小，产品化率有望达到85%。

签约业务的变化：将多项业务打包形成整体解决方案，带动营销/开发效率提升。在区域型订单中，单一订单不只涉及智校/智课/智学中的一项业务，而是将多项业务打包形成整体解决方案，由教育BG进行统一把握和推进。不仅能够提升公司产品的竞争力(学校更喜欢能够提供智课/智学/智校一体化解决方案的厂商，因为方便进行后台数据打通)，更重要的是其反映出公司教育业务正在向“大中台”架构演进，带动营销效率(从对每个业务进行独立营销转变为统一营销，降低了沟通成本)和开发效率(底层架构可部分复用，在此基础上分为不同模块)提升。

人员使用效率的提升将使公司财务指标继续向好。2018年以来，由于公司业务探索告一段落与销售渠道建设趋于完善，公司人均毛利有所攀升，费用增速降低。我们认为，教育业务签单模式变化带动的效率提升将成为上述财务指标继续向好的新动能。

人均毛利维度：假设公司2019年各个季度毛利占比与2018年一致，若在公司员工数量增长5%的情况下，2019年公司人均毛利将达到42.27万元；若公司员工数量不发生变化，2019年人均毛利则将达到44.38万元。

费用增速维度：公司2018年以来销售费用增速、管理费用(含研发)增速均大幅下降，人员使用效率的提升将有助于费用进一步得到控制。

4.  影响二：加速教育市场控盘，构建数据壁垒

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4.1. 区域型签单模式将加快公司智学等业务的控盘速度

区域型签单模式将大幅加快公司智学等业务的控盘速度。目前全国约有高中2.43万所，其中公司智学业务进行商业化运营的高中超过1000所，而蚌埠、青岛两项目辖区内共有高中共47所。

基于公司近一年来新增的实现商业化运营的学校数量、蚌埠/青岛下辖高中数量、区域签单模式从2019H2开始等假设，我们在公司同时采用点对点签约和区域性签约、公司仅采用点对点模式签约两个条件下分别进行测算：

若仅采用点对点模式签约：至2025年，公司商业化运营的高中数量将达到约8400所，市占率34.6%；

同时采用点对点签约与区域签约：至2025年，公司商业化运营的高中数量将达到9700所，市占率40.0%。

4.2. 加速B端教育市场控盘对公司大有裨益

4.2.1. 有助于公司抵御IT巨头的潜在威胁

基于AI技术在K12市场中进行数据运营和C端变现无疑是非常好的生意。和高等教育、成人教育、课外辅导等市场都不同，K12课内教育天然具有更大的市场需求，且这一需求是最为持续的、刚性的，如果能够在这一市场中实现数据运营和变现，将同时具备极高的天花板与确定性。

技术壁垒是相对的，在好的赛道中应随时警惕IT巨头的潜在威胁。对于软件企业而言，由于不涉及到供应链、产能等等的问题，核心的壁垒就是技术和数据，而技术的核心是它可以调动的研发资源。毫无疑问，AI企业所能调动的研发资源是远远少于IT巨头的，导致其技术优势是有窗口期的，长远来看技术不能构成其核心壁垒。仍以曾经的全球语音龙头Nuance为例：

在IT巨头的大力追赶面前，公司的技术优势逐渐瓦解。Nuance年报显示，公司的申请中专利数已由2010财年的约1900项下降为2019财年的约450项，公司拥有的专利数也于2017年出现下行拐点。

在IT巨头的降维打击下，Nuance的技术优势逐渐瓦解，其设备业务亦快速陨落。1)2012-2015年全球智能语音市场规模复合增速23.7%；同期Nuance营收增速从25.2%下滑至0.4%，市占率由28.2%下滑至17.4%。2)Nuance公告中明确表示自2018财年Q4起对设备业务(为手机设备提供语音识别解决方案和预测文本技术)进行缩减；在最新的年报中，该业务已被归为“其他业务”。

快速实现对B端教育的控盘是公司抵御IT巨头潜在威胁的关键。根据我们在报告《从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力》中的研究框架，能否在自身技术仍处于领先地位的窗口期内构建起数据壁垒是其能否抵御IT巨头冲击的关键。具体到教育行业，学校掌握着学生所有的课内学习数据，是天然的数据端口，谁能快速占据B端教育市场，就能够在潜在的C端运营中占据巨大优势(这就类似于手机厂商在发展智能语音助手方面具备天然优势一样)，而且考虑到相关项目的资金来源是财政，学校不会轻易更换服务提供商，先发优势是很难撼动的。所以，快速实现对于B端教育市场的控盘对公司而言至关重要。

4.2.2. 加快公司C端教育业务发展

快速实现B端教育市场控盘将加快公司C端教育业务发展。由于学校采购扫描、阅卷等基础服务乃至大数据精准教学服务是C端运营的基础，公司智学业务实现商业化运营的学校越多，公司的C端潜在客户也就越多。根据我们的测算，如果同时采用点对点的模式与区域型签单的模式，2022年公司个性化学习手册业务将贡献37亿元收入，较单纯进行点对点签约模式下增厚约5亿元。

公司C端教育业务的崛起带动其业务内涵与商业模式进阶，提升估值水平。

业务内涵的进阶：教育信息化向AI的进阶。与公司B端教育业务相比，公司C端教育业务的内涵已不再停留于教育信息化范畴，而是真正实现了“AI+教育”。

商业模式的进阶：项目模式向运营模式的进阶。公司C端教育业务以向C端持续性收费为主，一方面降低了业务对于政府财政状况的依赖，另一方面运营模式较项目模式的诸多优点也将有助于其估值水平提升。

5. 盈利预测与估值

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5.1. 核心假设

营收情况：1)教育业务：①疫情短期内对公司教育业务的影响主要体现在短期内招标和项目实施的延迟，这一影响将随着疫情逐步得到控制而趋弱。②公司未来将继续签署区域型教育订单，项目规模与青岛、蚌埠项目不存在大的差异。2)政法业务：财政状况对于政法业务的影响整体可控，不会因业务在财政中优先级的变化导致业务出现大幅波动。3)C端业务：智能硬件业务销量保持高速增长。

费用情况：随着公司业务探索告一段落与销售渠道建设趋于完善，以及公司教育签单模式发生变化，销售和管理费用率持续下降。

5.2. 盈利预测

根据核心假设，并结合公司2019年业绩预告，下调预测公司2019/2020/2021年的营业收入104/143/200亿元（原113/159/219亿元），归母净利润分别为8.22/12.80/18.62亿元（原8.93/13.67/22.37亿元），EPS分别为0.37/0.58/0.85元（原0.41/0.62/1.02元）。

5.3. 公司估值

公司是AI行业龙头，具有较强的B端卡位优势和C端品牌优势，选取与公司主营业务相近的恒生电子、华宇软件等作为可比公司。

PS估值法：2019年行业平均12.65倍PS，基于行业平均水平，我们给予公司2019年12.65倍PS，对应合理股价为60.01元。

PEG估值法：可比公司平均PEG约为1.53，其中G为2019-2021年利润业绩复合增速，PE以2019为EPS为基准。参考该数值，并预计公司2019-2021年业绩复合增速为51%，我们给予公司1.53倍PEG，对应2019年合理估值为29.07元。

结合PS与PEG两种估值方法，给予目标价48.77元。

6. 风险提示

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疫情持续时间过长导致财政压力过大。公司B端教育业务的资金来源主要是财政，若疫情持续时间过长，政府财政压力过大，可能会导致预算匮乏，影响公司B端业务扩张。

部分员工感染新冠肺炎。若公司部分员工感染新冠肺炎的风险，在此情况下，将对公司经营造成负面影响。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《疫情防控加速教育订单商业模式变化，积极影响将超预期》，报告入库时间：2020年2月19日，如需报告原文PDF请后台留言。

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