近期整体CPI加速上行完全受猪肉（及其直接替代品）价格跳升推动，绝非源于总需求扩张加速。9月CPI触“3”，10月或将进一步上升至3.7%、而最早11月就有“过4”的可能[1]。然而，如我们此前分析，近期CPI加速上行几乎完全由猪肉“供给冲击”所致。能繁母猪存栏增速自去年年中以来快速下行，目前年同比已经减少四成。考虑到能繁母猪存栏走势与猪肉价格的历史相关性，猪价可能正处于较为“陡峭”的上行通道。国庆假期后的三周，农业部猪肉批发价环比上升近40%，10月月均同比涨幅达到133%。猪肉价格的大幅上涨也带动了其他肉类产品涨价。但除肉类产品外，其他食品价格“波澜不惊”。此外，3季度及近期经济与物价数据表明，总需求增长偏弱、食品以外的通胀加速下行。由此看来，本轮CPI上升仅限于单一品类及其直接相关产品，而绝非总需求加速推动。 

鉴于本轮物价上涨由单一品类大幅供给收缩推动，针对供给侧的政策调整是更优的选择，其中包括推动猪肉及其直接替代品增产、稳定价格预期，降低进口壁垒，减少流通环节“附加成本”。具体来看：

►随着猪肉价格跳升，目前生猪养殖净利润已经达到其完全成本100%以上，养殖户本身有较强补栏动力。在此基础上，鼓励生猪补栏及其直接替代品（尤其是繁殖周期较短的禽畜）扩产有利于稳定肉类总供给水平以及肉价预期。虽然疫情可能仍对补栏有一定影响，但若能够有效提振养殖积极性，高企的利润会加速转换为投资动力。可行的措施包括适度的补贴、改善小规模养殖户的信贷可得性等。另外，繁殖周期较短的禽畜产品加速扩产亦有利于稳定总体肉类供给水平。近期鸡肉供给已有明显加速趋势。祖代种鸡引种数量是鸡肉供给较好的领先指标，从繁殖周期上来看领先鸡肉供给一年左右。2019年1-9月，祖代种鸡引种累计同比增长接近100%，按此增速估算，2019年全年祖代种鸡引种量可能达到148万套、对应2020年的鸡肉供给量可能增加约20%、净增量约220万吨、相当于2018年猪肉消费量的4%。以鸡肉为例，繁殖周期较短的肉类扩产在一定程度上可以缓解肉类总体供给压力。

►近期国内猪肉批发价格已经达到（含运费、不含关税的）进口猪肉均价3倍左右[2]，凸显进口壁垒。虽然中国供需缺口较大，但降低进口壁垒仍不失为边际缓解猪肉供给压力的有效措施。10月农业部猪肉批发价环比跳升近40%后，国内猪肉与进口猪肉比价高企，表明猪肉进口壁垒有较大的下调空间，可能的措施包括增加猪肉进口检疫能力、优化猪肉进口报关流程等。当前猪肉进口关税为12%，仍高于历史低点6%。值得注意的是，中国生猪与美国生猪（不含关税及运费）的比价明显高于欧洲其他国家。在中美贸易谈判中，中方承诺增加美国农产品采购——在目前中国猪肉价格压力下增加从美国的进口也可谓“一石二鸟”之举。诚然，目前猪肉全球贸易量难以弥补国内的供给缺口，增加肉类供应仍然主要依靠国内增产，但中国猪肉相比欧美国家猪价显著偏高、凸显进口壁垒确有下降空间。

► 猪肉流通中的“附加成本”仍有下降空间。目前生猪价格平均为34元/公斤，折合为猪肉价格约为45元/公斤[3]，较猪肉零售价格低12元/公斤[4]、粗略估算，这一价差相当于当前猪肉零售价格的20%。这一差价显示我国猪肉流通环节中存在一定的“附加成本”。中国从2012年开始免除猪肉等生鲜食品流通环节的增值税以及相关附加费用，但在实际执行过程中可能存在一定“隐形成本”。在当前环境下，我们认为应采取措施进一步降低猪肉流通成本，包括清理不合理的行政收费、严格落实免税政策等。

如果在CPI完全由单一品类的“供给冲击”推高、而总需求偏弱的背景下，逆周期调节力度不足，则可能的结果是肉类价格大幅上涨 “挤出”其他商品的总购买力、加剧整体经济的通缩压力。考虑到CPI已经有7-8年未曾接近“4”，货币政策很难完全忽视整体CPI走势，短期内货币政策乃至财政政策宽松的节奏都可能受到一定影响。但是，如果需求端政策偏紧、总需求扩张不加速，一定意义上说，猪肉价格大幅涨价可能“挤出”其他消费品与工业品的购买力、从而加剧非食品通缩压力。再者，从自上而下的角度来看，如果CPI上行抑制货币宽松的空间，那么总体通胀动能仍将下行——即CPI过快上升可能一定程度上意味着PPI面临更大的下降压力。进而，工业部门的真实利率可能进一步上升、继续压制企业盈利与投资需求，形成通缩“负反馈”的风险上升。所以，针对供给侧的政策措施可能是当前宏观环境下更优的政策选择。

[1] 请参见我们10月29日发布的中国宏观简评《CPI明显上升；增长指标低位暂稳》以及10月22日发布的中国宏观简评《近期CPI或将加速上行》。

[2] 这里假设10月进口价格与9月大体一致。

[3] 假设生猪出肉率为75%。

[4] 零售价格为发改委公布的大中城市猪肉零售价格。

本报告摘自：2019年11月3日已经发布的中国宏观简评《“供给冲击”推动物价上涨不应以“需求端”政策应对》

易   峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

周   彭   SAC 执业证书编号：S0080119080009

梁   红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293