财政后置？别太想，还得货币先行（东吴宏观陶川）
结构性问题突出，部分疫情期间政策有退出压力，政府需要出手保中小企业和保就业。回首看2021年以来市场的“类滞涨”逻辑，与以往最大的不同就是结构上的分化严重。无论从PPI和CPI创历史的剪刀差还是上下游企业利润率的分化（图1和2），叠加汇率升值的压力，中小企业经营面临的困难越来越大（图3）。除此之外，今年部分疫情期间的政策将逐步退出，例如支持小微企业的两项直达货币政策工具将在年底结束。考虑到中小微企业就业人数占全部企业的79.4%（2018年末数据），李克强总理在7月12日经济形势专家和企业家座谈会上强调政策要“坚持就业优先”，“更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业”。
降准能够从量和价两个方面降低企业综合融资成本。降准尤其是全面降准有助于降低综合融资成本：从价的方面，有助于人民币贷款加权利率的下降；量的方面，能够使得低于基准利率或LPR利率的贷款占比上升（图6和7）。对于缓解企业的成本压力有直接的效果。
降准之后还会有降息吗？从降低融资成本的幅度来看，金融危机之后降准和降息对于降低人民贷款平均利率的效率越来越低（图10），仅仅通过1次降准可能是不够的。从这个角度看，降准+下调LPR利率或是效率更高的选择。
后市展望，政策关键可能还是保就业，不要高估财政政策发力的空间。回顾3月两会的政府目标，不要低估了当前高层对于增速放缓（实际GDP增速在6%以上）和通胀（CPI在3%左右）的容忍度。保就业（城镇新增就业1100万人以上）可能是下半年更值得关注的重点。在此背景下，财政后置发力的空间很可能会不及市场预期；货币政策方面，由于“稳健的货币政策方向未变”，政策利率（7天回购和MLF利率）大概率将保持不变；对于继续降准和下调LPR利率，市场可以有更大的想象空间。
风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。
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