美联储的是与非：政策失误是偶然吗？经济“不着陆”才更糟糕？

9月22日，第五届外滩金融峰会全体大会之外滩圆桌“全球货币政策回顾与展望”，与会嘉宾包括美国哈佛大学教授、美国白宫经济顾问委员会前主席Jason FURMAN，印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授Raghuram RAJAN，中国人民银行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣，花旗集团全球首席经济学家Nathan SHEETS，主持人为中国金融四十人研究院高级研究员郭凯。

美联储政策存在错误

偶然还是必然分歧严重

哈佛大学教授、美国白宫经济顾问委员会前主席杰森·福尔曼（Jason Furman）指出，近年来美联储的政策确实存在错误，但这种错误是偶然的。他认为在应对2008年国际金融危机时，美国的货币和财政政策力度相对过小，这使得美国在金融危机后的复苏进程缓慢且痛苦；在应对新冠疫情时，政策力度又相对过大。这都是由特定原因带来的偶然失误，不能说明货币政策在方向上出现了系统性的偏差。

福尔曼认为，在本轮通胀初期，虽然美联储的应对迟缓，但此后美联储的加息速度快、幅度大，最后也抑制了通胀。他指出，只要货币政策遵从其既定框架和规则（如泰勒规则），避免被干预，就可以减少上述失误。

但印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJAN）认为美联储的错误并非偶然。国际金融危机以来美联储过于试图改变低通胀环境，并最终改变了其政策框架，不再先发制人抑制通胀，而是关注平均通胀率，只有当其认为通胀会持续时，才会真正做出反应。

一方面，这使得美联储一再加大政策宽松力度，未能及时应对本轮通胀，不得不在此后快速大幅加息。拉詹认为，国际金融危机后，面对低增长的压力和低通胀的环境，包括美联储在内的许多央行致力于刺激经济。在常规货币政策逼近或达到零利率下限时，又会推出量化宽松等非常规政策。此后，货币政策的框架被改变，美联储放宽了对通货膨胀的容忍度，直至采用平均通胀目标制，对通胀“理性地无视”。所以，当应对新冠疫情的刺激政策和供给环境收缩带来通胀压力时，美联储没有及时做出反应。而直到美联储确定通胀具有持续性时，他们又不得不迅速大幅度提升利率。

另一方面，低通胀期大规模的量化宽松也引致了银行系统的资产负债错配，到了加息期间，银行的流动性风险就快速暴露。在低通胀时期，美联储大幅量化宽松的结果之一是商业银行资产负债表的大幅扩张和资产负债错配：市场流动性充足时，商业银行获得了大量短期负债，为了获取收益，银行往往会持有大量长期证券以赚取利差。当美联储快速加息时，商业银行的资产错配风险快速暴露，引发此前部分美国商业银行流动性风险和偿付危机。虽然美联储和美国财政部再次采用大幅度的干预阻止了危机蔓延，但依然可见金融稳定形势与货币政策已经关联紧密。

美联储过去购买国债

不是在践行现代货币理论

应对新冠疫情期间，美联储和其他许多央行都通过大量购买国债的方式来实行扩张性货币政策，有部分观点将此视为现代货币理论（MMT）的实践。

但福尔曼明确指出，美国从来没有、在将来也不会践行现代货币理论来为财政融资。他认为虽然现在美国的政府债务形式不容乐观，但美联储百分之百不会因为要缓解美国政府债务的压力而改变其任何政策，美国也没有出现财政主导的宏观政策。因为美联储的货币政策决策体系有足够有效的制衡机制，美联储不会因为其政策框架之外的其他目标改变其政策。欧洲央行也是如此，因为欧元区成员国的财政当局也没有能力影响欧洲央行的货币政策决策。

花旗集团全球首席经济学家南森·希茨（Nathan SHEETS）也认为财政主导的宏观政策的核心特征是：央行的行动与其核心使命不同，即央行在政府施加的压力下做出决策，美联储和欧央行均未出现这种情形。此前央行大量买国债的行为，是在促进充分就业和维持金融稳定目标下的必要措施，而非为了给财政融资。希茨进一步指出，本轮通胀的高企实际上已经表明现代货币理论的基础也是不牢固的，因为该理论认为大规模的财政和货币刺激政策不会引发通胀，而事实正好相反。

目前美国经济接近“软着陆”

中性利率或已提高

福尔曼指出，目前美国经济复苏的程度大幅好于预期。此前，几乎所有人都认为美国将面临衰退风险，但是衰退并未发生，2023年三季度美国的经济增速可能达到4%。并且，在失业率几乎没有任何实质性抬升的同时，美国的通胀率在逐步下降。虽然美国也面临着商业地产下行、居民债台高筑等潜在风险，但数据显示其居民收入仍有可观增长、股市依然维持上升，美国陷入衰退的可能性较低。所以，福尔曼认为美国经济正慢慢靠近“软着陆”，“硬着陆”可能性较小。

但美国也可能进入“不着陆”的状态，即通胀水平难以在短时间内回落到美联储的政策目标之下。这主要是因为美国的劳动力市场仍较火热，工资通胀水平居高不下。希茨进一步指出，美国工资通胀高主要体现在服务业的工资水平不断上扬，这类市场的工资对货币政策并不敏感，货币政策的作用有限。

福尔曼和希茨均认为，美联储的加息进程已经离终点越来越近，根据经济形势和通胀率的变化，美联储接下来可能只有少数几次加息。

对于中性利率，福尔曼认为美国的中性利率可能已经提高。这是因为，目前决定中性利率的结构性因素的基本面因素和2020年以前并无大的差别；但与2020年之前不同的是，美国的债务水平增长了很多，考虑这一关键的变化，中性利率应该会比2020年以前更高。

希茨则认为短期内美国的中性利率确实提高了，但是长期内仍有不确定性。他的理由是：在当前的经济周期内，在名义利率和实际利率都如此之高时，美国的经济表现依然强劲，这说明目前的中性利率确实提高了。但在长期内，抬升中性利率和降低中性利率的因素同时存在，这些因素对中性利率的加总影响是不确定的。

短期内美联储不应提高

2%的通胀目标

与会嘉宾在美联储是否要改变其通胀目标上存在共识，均认为短期内美联储不应改变其2%的通胀目标。因为在当前的高通胀时期，提高通胀目标将直接损害货币政策的可信度。

但在长期内，可适度提高通胀目标。央行的政策工具在解决供给收缩带来的通胀时，能力有限。目前全球供给环境正发生持续改变，通胀形势不同以往。在长期内，美联储可以改变其通胀目标，与会嘉宾认为比较合适的选择是将目标定在2%-3%的浮动区间。

央行是否应将减碳纳入目标

中外嘉宾存在分歧

在讨论中央银行是否应该将减碳纳入政策目标时，希茨、拉詹、福尔曼均认为不可行。

希茨认为中央银行的政策工具十分有限，货币政策难以同时实现多目标。目前有的央行聚焦单一的通胀目标，有的是控制通胀和充分就业双目标，有时候金融稳定也会成为央行的目标。央行往往在实现双目标时就会陷入两难，面对三目标时，政策则更捉襟见肘，遑论将减碳再纳入央行的目标。

拉詹认为制定绿色标准、促进绿色信贷等工作并非央行的职责范围，如果央行涉足这些工作，反而可能使得央行更容易受到政治影响，有损其独立性。

福尔曼认为考虑减碳目标将会使央行的工作变得更加复杂，央行应该聚焦控制价格水平的核心目标。

但也有观点持不同意见，中国人民银行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣指出，几乎所有绿色转型的行动都要涉及融资，央行有能力在制定绿色标准、促进信息披露等方面推动市场主体加快绿色转型。并且，央行也可以创设特定的结构性货币政策工具直接支持减碳行动。

监制：李俊虎 潘潘