“ 6月13日，中国人民银行将7天期逆回购操作（OMO）利率下调10个基点降至1.9%，7天常备借贷便利（SLF）也同步下调。这是我国利率走廊机制的一个体现。
2015年以来我国逐渐形成了以公开市场操作OMO利率为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。
整体来看，短期市场利率DR007在走廊区间内运行，尚未出现击穿走廊上下限的情况，但利率走廊在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上发挥的作用不明显，主要表现为三个方面：
（1）市场利率波动性较过去有所下降，但与国际比较仍然较高；
（2）在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况；
（3）在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007趋势性单边调整的情况。
短期市场利率过度波动会带来模糊货币政策信号等问题，由此本文参考国际经验、结合国内实际，对中国利率走廊的基本要素逐一审视，得出了四个结论，并对中国利率走廊机制优化提出了一些建议。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院青年研究员钟益。
”对中国利率走廊机制
的国际比较和思考
上世纪90年代以来，主要经济体央行对以短期利率为调控目标基本形成共识，政策操作工具上大多采用利率走廊机制来实现这一目标。中国目前基本形成了市场化的利率形成和传导机制，通过释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行并通过银行体系传导至贷款利率（易纲，2021）。但在实际运行中，短期市场利率波动性仍然较高，货币政策信号有时难以被金融市场理解。那么，如何理解利率走廊机制在调控短期市场利率上发挥的作用？中国利率走廊机制当前运行状态如何？参考国际经验、结合中国实际，中国利率走廊机制还可能存在哪些优化空间？利率走廊机制介绍
利率走廊机制是指中央银行向商业银行提供一个常设性存款工具和一个常设性贷款工具，通过设定存贷款工具利率之间的合理利率区间，引导短期市场利率稳定在目标政策利率附近。由此，利率走廊包括四个基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊宽度。一般地，央行以常设性贷款工具的利率为上限、以常设性存款工具的利率为下限，以上下限利差为走廊宽度，政策利率通常位于走廊中间。短期市场利率是由货币市场中流动性供需所决定。中央银行是流动性的供给方，央行通常根据货币政策调控、引导市场利率等需要，通过公开市场操作控制货币市场上的流动性总供给量。商业银行是流动性的需求方，主要用于满足法定准备金监管要求（法定准备金）以及应对自身经营活动可能出现的流动性冲击（超额准备金）。图1展示了在利率走廊机制下，短期市场利率波动被有效地控制在走廊上下限之间。其纵轴为短期市场利率，横轴为准备金（流动性）数量。准备金需求曲线D（M）如图中黑线所示：D（M）在走廊上下限的利率水平下具有完全弹性（水平），因为没有金融机构愿意以高于走廊上限的价格在货币市场拆入资金、以低于走廊下限的价格在货币市场拆出资金；D（M）在走廊上下限之间呈向右下方倾斜态势，因为金融机构持有的超额准备金机会成本随着市场利率下降而降低。准备金供给曲线S（M）如图中黄线所示：S（M）在r*处完全没有弹性（垂直），因为央行决定准备金供给数量，与利率水平无关；S（M）在r*左右都具有完全弹性（水平），因为央行按照走廊上下限利率向市场无限量提供或者吸收流动性。S（M）受到央行公开市场操作的影响，央行购买资产（或逆回购）将增加准备金使得S（M）垂直部分向右移动，反之出售资产（或正回购）将减少准备金使得S（M）垂直部分向左移动。均衡短期市场利率由供需曲线的交点决定，D（M）和S（M）的交点出现在利率r*和准备金数量R*处。因此，无论商业银行对准备金需求有多大波动，短期市场利率都被限制在走廊上下限之间。同时，央行通过公开市场操作移动S（M）曲线抵消可预期的准备金需求变化，能够进一步降低短期市场利率的波动。此外，当准备金供给超过某一充裕水平后，S（M）曲线将在D（M）曲线的水平部分与之相交，此时r*将与走廊下限利率一致。图1 利率走廊机制原理
资料来源：作者参考Kahn（2010）绘制
利率走廊有四种常见类型，分别是：对称模式、混合不对称模式、地板模式和两个吸收流动性常备工具模式（详见图2）。模式I：对称模式，政策利率与走廊上、下限利率之差相等。2008年国际金融危机以前，主要经济体央行多采用对称模式。加拿大央行从1999年至2020年2月都是50个基点宽度的对称利率走廊。欧央行从1994年5月开始沿用了近10年时间200个基点的对称模式。模式II：混合不对称模式，政策利率与走廊上、下限利率之差不相等。较少国家采用这一模式，欧洲央行在1991年欧元正式运行时曾短暂地设定了上窄下宽的模式，上下限与政策利率的利差分别为100、150个基点，但仅仅4个月后就转变为200个基点的对称模式。模式III：地板模式，政策利率与走廊下限的利率水平相等。2008年国际金融危机以后，大多数经济体因为资产购买等非常规货币政策创造了过剩流动性，逐渐转向了地板模式。欧洲央行在2015年发展成为事实上的地板模式。加拿大银行为应对新冠疫情，2020年量化宽松政策使得结算系统中结算余额迅速大规模增加，致使利率走廊从对称模式转向地板模式。模式IV：两个吸收流动性常备工具模式，央行通过设立两个吸收流动性的常备工具来引导短期利率在利率走廊区间波动。模式III和模式IV都是在流动性过剩环境下主要经济体央行采用的模式，但两者存在明显区别。模式III下的存款便利工具是有效的，短期利率不会低于走廊下限运行。而模式IV的出现是因为货币市场分割明显，传统的存款便利工具（如超额准备金利率）不能涵盖主要交易对手而不能成为稳固的利率下限，央行为了有效控制短期利率，不得不新创设一个涵盖更广泛交易对手的吸收流动性的常备工具。美国在2008年国际金融危机后被迫从稀缺准备金模式转向这一模式，两个吸收流动性常备工具分别是超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率，其中IOER只适用于在美联储持有结余的存款机构且利率更高，ON RRP的交易对手包括了不符合IOER资格但在货币市场同样重要的非银机构（包括货币市场共同基金和政府资助企业）且利率更低。
资料来源：作者参考Bindseil（2016）和Ihrig et al.（2015）绘制2015以来，中国逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购利率（OMO利率）为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。2023年6月14日的短期政策利率为1.9%，利率走廊上下限分别为2.9%和0.35%，利率走廊宽度为255个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、155个基点，为上窄下宽的混合不对称利率走廊模式。图3 中国利率走廊机制（%）
中国利率走廊机制的一些特征
（一）短期市场利率在走廊区间运行，但利率波动幅度过大且呈现趋势性偏离
短期市场基准利率为银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。自中国利率走廊机制实施以来，DR007在走廊区间内运行，尚未出现击穿走廊上下期限的情况（图3），但在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上发挥的作用不明显，主要表现在以下三个方面：一是市场利率波动性较过去有所下降，但与国际比较仍然较高。一方面，我国利率波动性有所下降。DR007自2014年12月15日开始正式对外发布，经过近十年发展，其标准差从2014年12月—2017年末的0.63%下降至2018年—2023年5月的0.42%，下降了约22个基点。从更长时间来看，其他市场利率波动性下降更明显。2007—2014年R007和隔夜SHIBOR利率的标准差分别为1.34%、1.12%，2015—2022年这两个利率的标准差分别为0.66%、0.55%，分别下降了68个、56个基点。另一方面，DR007波动性显著高于发达经济体短期目标市场利率。图4展示了2015年—2019年期间欧元区、加拿大和中国的短期市场利率围绕政策利率波动情况。中国、欧元区、加拿大短期市场利率超出政策利率的均值分别为0.34%、0.03%、0.01%，标准差分别为0.11%、0.06%、0，DR007波动程度显著高于欧元区和加拿大的隔夜利率。图4 中国、欧元区、加拿大市场利率
围绕目标利率波动（%）
二是在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况。2017年3月16日至2017年12月13日，利率走廊上下限保持在3.45%、0.72%水平，操作区间宽度为273个基点，7天OMO利率保持在2.45%水平。但是这一时期的市场利率中枢为2.88%，高出短期政策利率约43个基点（图5）。图5 DR007中枢高于政策利率（%）
三是在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007趋势性单边调整的情况。2020年1月人民银行调降7天OMO利率至2%，走廊上下限分别保持在3.5%、0.72%，操作区间宽度为278个基点。接下来两个月，DR007并未稳定在2%附近，呈现出趋势性下降趋势（图6）。图6 DR007趋势下行（%）
大多数中央银行都对短期市场利率的过度波动感到担忧（Sellin & Sommar，2014 ）。首先，最重要的原因是短期市场利率过度波动会模糊货币政策信号。短期市场利率是（与政策利率关系最密切的市场利率）是货币政策传导的第一步，其对表明政策立场至关重要，因此央行必须保证短期市场利率接近其政策利率（Linzert & Schmidt,2007 )。例如，欧洲央行明确表示，欧元体系的运作框架旨在确保隔夜利率波动不会达到模糊主要再融资利率（MRO）的最低投标利率这一关键信号机制的水平（ECB,2006 ）。其次，一些研究还表明短期市场利率过度波动可能带来其他不利影响。例如，有研究认为英国隔夜市场过度波动导致一些外国银行和其他金融机构不愿意全面参与英镑市场，这可能阻碍了隔夜利率掉期（OIS）市场的发展（Tucker，2004）。从中国短期市场利率的表现来看，在某些时期，货币政策取向很难被市场理解，利率走廊引导市场预期、抑制短期利率波动的功能还没有完全发挥。鉴于短期市场利率过度波动可能带来的上述不利影响，接下来有必要探讨如何持续完善利率走廊机制。对中国利率走廊的基本要素逐一审视，有助于思考这一问题，即什么样的利率走廊是合适的？近期，中国金融四十人研究院在知识星球开辟了新的成果集合地——CF40观察。星球每日更新，初期仅需50元/年（约0.14元/天）即可加入，扫码获取更多原创研究报告吧！
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