BIS货币与经济部门主任Claudio BORIO：全球衰退风险“前所未有”，一些潜在金融风险被忽略了

当前全球面临“前所未有”的衰退风险

从全球范围来看，各国决策者正面临二战之后“前所未有”的衰退风险，其成因包括两个方面：一是各国央行为了防止通胀根深蒂固所采取的货币政策紧缩，二是史上罕见的高债务水平所造就的广泛的金融脆弱性。此外，资产价格正在上升，特别是房地产价格。

为什么说衰退风险“前所未有”？因为此次衰退结合了二战之后出现过的两类经济衰退情况。

从战后到二十世纪80年代中期，人们经历了由通胀引发的经济衰退：通货膨胀上升，各国央行缩表，全球经济下滑。但考虑到金融抑制因素，通过观察典型的金融周期指标，如信贷水平、资产价格等，会发现金融水平没有出现太多变化。

从二十世纪80年代到疫情之前，人们经历了金融周期性衰退。这种情况下，通胀率几乎不变，也无需收紧货币政策，但我们仍然见证了金融从繁荣转向萧条，全球金融危机就是最明显的例子。在这两个周期之间，各国实行了金融自由化，这为金融失衡提供了更大空间。

上述分析提供了两个结论：

第一，当前的宏观经济背景实际上是以上两种糟糕情况的结合，我们对此并无先例可循。虽然将通胀从现在的水平降到2%-4%的水平比较容易，但要继续降至2%以下就比较困难。同时，通胀带来的心理效应也会影响人们的行为。

第二，如今各国央行的政策空间与过去20年相比受到了更大限制，因为货币政策调控措施与金融稳定干预措施的效果或是相互抵消的，最近英国就出现了这样的情况。此外，央行对资产负债表政策的应用，如通过大规模的资产购买来确定货币政策立场，使得货币政策沟通变得非常复杂，这些举措模糊了“设定货币政策立场”和“支持金融系统”之间的界限。

全球银行系统渐趋稳健

全球金融系统的韧性如何？

得益于金融改革，当前银行的状况要比其在全球金融危机前夕的情况稳健许多，这使得银行被视为解决方案的一部分，而非全球金融危机期间问题的一部分。不过，我们没有理由自满，因为现在的债务水平极高，并且银行业非常依赖实体经济的发展，很多企业、家庭的风险敞口可能非常大，因此尚不能认定银行已经完全摆脱困境。

另一方面，根据国际清算银行此前发布的《年度经济报告》，非银金融中介的风险敞口令人担忧。事实上，这些机构更加脆弱，无论是从2020年3月期间的全球流动性危机还是近期的金边债券市场动荡，都可以看出这点。

自全球金融危机以来，非银金融机构实现了飞跃式发展。某种程度上，这是监管部门所预期的结果，即把风险从银行系统中分担出来，这是因为，银行系统外的杠杆并不高，非银金融机构在支付系统的参与程度也没有那么深。但是，这也使得非银金融部门隐藏了大量的杠杆和流动性错配问题，也因此，银行对它的风险暴露（从直接和间接意义上讲）是高度不透明的。不仅如此，在经济长期低迷阶段，非银金融部门存在大量的冒险行为。而在为非银金融机构制定系统性或宏观审慎类型的监管框架方面，进展令人失望。因此，这是一个亟须填补的空白。

当前还面临不少其他风险点，包括私人信贷、核心政府债券以及外汇等相关市场的脆弱性问题。我认为，大家对外汇互换市场的重视程度不够。这个市场规模极其巨大，仅美元市场的规模就在80万亿美元以上。但由于外汇互换工具在表外，其风险问题容易被忽略。这一市场是短期美元债务的来源，如果美元融资市场出现压力，它很可能成为风险的大型放大器。

相对于经常账户失衡，金融账户失衡是全球经济演变的关键驱动，而与此有关的是总额而非净额的概念。许多宏观分析只考虑净额（因为其与实体经济相关），他们同时认为，金融只是实体经济背后的面纱，但其实更重要的是资本流动总额的起伏。这也解释了，为什么美元会在全球金融危机期间升值。当危机出现，各国争夺美元，导致美元升值，这种情况也会表现在外汇互换市场之中。

此外，若出现金融压力，各国央行将面临更严峻的挑战，或无法像过去一样出手救市。虽然救市体系依然能够运转，但相关操作会和央行自身的货币政策立场冲突。如果通胀没有得到控制，情况将更加不妙。

全球公共债务的可持续性

关于主权债务，主权信用是金融体系的最终后盾，因此，不管人们看到的其他指标如何，主权债务风险从根本上意味着一国金融体系是否脆弱。

当前政府债务的初始条件同样是前所未有的——本轮通胀飙升之前，政府债务就已达到二战期间的全球平均水平，但由于利率处于历史低位，甚至是负利率，偿债负担也是前所未有之轻。这显然鼓励了政府继续借债。现在，利率走高将对此形成考验。根据我们的粗略估算，如果利率大致回到上世纪90年代的水平，偿债负担将达到历史峰值。

而大规模的资产购买更让局面雪上加霜，包括央行和政府在内的公共部门，采取了相当大规模的债务管理操作，出清了长期债务，代之以短期债务，而这一债务是以隔夜利率为基准的。一些国家的央行非常频繁地采取这类操作，其持有的长期政府债务中的30%-50%在这种操作之下都属于隔夜债务，这将体现为对政府的汇款减少和政府收入的减少。

从长期来看，如果我们持续向着一个全球化退潮、民粹主义政府逐渐掌权的世界前进，公共债务水平将持续攀升。这样的环境不利于降低通胀，各国央行还将面临挑战。总而言之，不管从现状还是未来展望来看，各国政府持续上升的发债需求正面临更严峻的环境，我们必须确保财政状况的可持续性，否则其将对长期的金融稳定构成挑战。